캐리 트레이드의 진실

헤지 펀드의 주요 투자 전략 중 하나가 통화 캐리 트레이드다. 이 전략은 상대적으로 금리가 낮은 국가의 통화를 빌린(숏) 후, 금리가 높은 국가의 통화를 매수(롱)함으로써, 금리 차이를 얻는 과정으로 이루어진다. 이 전략은 레버리지를 통해 수익을 "향상"시킬 수 있다.

<출처: econfix>

비록 이 전략의 성공이 경제 이론에는 반하지만, 장기적 성공 여부는 얼마나 많은 투자자들이 여기에 참여하느냐에 달려있다.

유위험 금리 평형 이론[Uncovered interest parity(UIP) theory]에 따르면, 다른 모든 상황이 같다면, 두 개의 다른 통화 표시 금융 자산의 기대 수익률이 같아야 한다. 따라서 UIP하에서 투자자들은 캐리 트레이드의 수익률 차이만큼 저금리 통화가 평가 절상될 것으로 기대해야 한다.

하지만, UIP 이론에 반하는 경험적 증거들은 수없이 많다. 저금리 통화를 빌려 고금리 통화에 투자할 때 연간 약 5%의 수익률이 얻어졌고, 이는 주식 위험 프리미엄과 큰 차이가 없다. 따라서 UIP 퍼즐(UIP puzzle)이 대두된다.

하지만, 캐리 트레이드에 대한 연구에서는 UIP 미스터리에 대한 지역적 해법, 특히 통화 수익률이 주식과 채권의 분산 불가능 위험((systematic risk))과 관련이 있음을 밝혀냈다.

통화의 수익률과 위험

2013년 발표된 연구 “Foreign- Currency Returns and Systematic Risks”에서 저자들은 이렇게 설명한다. "주식 시장이 하락할 때, 평가 절상되는 통화가 좋은 투자 대상이 될 수 있다. 주식 시장의 변동성에 대해 유용한 보험 수단이 되기 때문이다. 반면, 주식 시장이 하락할 때, 평가 절하되는 통화는 투자자들의 포지션을 더 불안정하게 만드는 경향이 있기 때문에, 이런 위험에 대한 프리미엄을 제공해야 한다."

2015년 4월 발표된 동일한 제목의 연구 “Foreign Currency Returns and Systemic Risks”의 결론은 "통화의 평균 수익률과 주식 시장의 현금 흐름 충격에 대한 민감성 사이에 강력한 관계"가 있다는 것이다. 선물환 할인율이 높은 통화일수록 주식 시장 현금 흐름에 더 강력하게 반응하는 반면, 낮은 통화일수록 탄력성이 훨씬 더 좋다.

저자들은 "기본 금융 이론에 따르면, 자국 주식 시장에 자본 손실과 관련된 나쁜 현금-흐름 뉴스가 나오게 되면, 선물환 할인율이 높은 통화는 평가 절하되는 반면, 선물환 할인율이 높은 통화는 같은 환경에서 평가 절절상된다. 따라서 주식 투자자가 선물환 할인율이 높은 통화를 보유하는 것은 위험이 추가되는 반면, 선물환 할인율이 낮은 통화는 헤지 수단이 될 수 있다."

저자들은 이 연구의 모델로 "외환 포트폴리오의 평균 수익률에 대한 전체 변동성 중 81% 내지 87%를 설명할 수 있음"을 발견했다. 이들은 "이런 데이터로 외환 시장에서의 공짜 점심 가설은 거의 의미가 없어졌으며, 통화 투자의 수익성은 해당 국가 주식 시장의 미래 배당에 나쁜 뉴스와 크게 관련이 있다: 선물환 할인율이 높은 통화일수록 자국 주식 시장의 현금-흐름 위험이 더 크다."라고 주장한다.

분산 불가능한 위험과 국가별 의존성

이런 결과는 종래의 연구 결과와도 일치한다. 예를 들어, 2010년 발표된 연구 “The Time-Varying Systematic Risk of Carry Trade Strategies”의 저자들은 실제로 일반 캐리 트레이드 전략의 분산 불가능한 위험(systematic risk)을 국가별(또는 시장별), 시계열별로 달라지는 지 여부를 분석했다.

이 연구에서는 1995년부터 2008년까지의 기간 동안 30개국을 대상으로 했다. 저자들은 통화 캐리 트레이드가 주식 시장과 채권 시장의 위험에 노출될 뿐만 아니라, 외환 시장의 변동성 위험에도 노출된다는 사실을 발견했다. 즉, 캐리 트레이드의 성공 여부는 국가별로 달라진다는 말이다.

또한 저자들은 개별 통화 수익률 분포에 뚱뚱한 꼬리(초과 첨도)가 있어, 시장 혼란 시기 동안 커다란 손실 잠재력이 있음을 발견했다. 투자자들의 위험 감수 성향이 줄어들고, 미국 국채 같은 안전 자산으로 움직이는 상황에서, 투자 통화의 가치는 기축 통화에 비해 떨어지게 된다.

초과 수익률은 초과 위험에서 나온다.

2011년 11월 발표된 연구 “Common Risk Factors in Currency Markets”에서 저자들은 비용을 감안하더라도, 캐리 트레이드의 순 수익률은 4.5%가 넘는다는 점을 발견했다. 통계적으로 유의미한 결과였다.

또한 이런 프리미엄이 글로벌 주식 시장 변동성 변화와 관련이 있음을 발견했다. 글로벌 주식 시장 변동성이 높아지는 상황에서, 고금리(저금리) 통화는 평가절하(평가절상)되는 경향이 있다. 이 연구의 결론은 미국 투자자들이 저금리 통화를 빌려 고금리 통화에 투자했을 경우, 글로벌 위험이 가중된다는 것이다.

변동성이 수익률을 설명해 준다.

2012년 발표된 논문 “Carry Trades and Global Foreign Exchange Volatility”에서 저자들은 캐리 트레이드를 통한 초과 수익률 중 90% 이상이 FX 변동성으로 설명된다는 점을 발견했다. 이는 초과 수익률이 경제적으로 의미 있는 위험/보상 관계의 결과라는 사실을 뒷받침해주는 것이다.

변동성이 고조되는 상황에서, 저금리 통화가 보험 장치 역할을 한다. 글로벌 충격에 반대로 반응해 환율이 올라가기 때문이다. 따라서 (스위스 프랑 같은) "안전한 피난처"가 그 보다 위험이 크다고 인식되는 통화에 비해 위험 프리미엄이 낮아지게 된다. 안전한 통화는 시장의 위험과 비유동성이 증가하는 상황에서 평가 절상되는 경향이 있다.

이런 결과는 캐리 트레이드 전략에 수반된 위험을 밝히는 데 빛을 던져주고 있다. 시장이 요동치는 상황에서, 위험 통화에 대한 노출로 인해 캐리 트레이드의 분산 불가능한 위험이 크게 증가한다. 이런 결과는 샤프 비율 같은 간단한 성과 척도 알 수 있듯이, 캐리 트레이드의 그럴듯한 매력에 경고를 던져주는 것이다.

즉, 평균적으로, 캐리 트레이드 전략은 정상적인 기간 동안에는 알맞게 높은 수익률을 가져다준다. 하지만, 사람은 무릎 깊이의 물에도 빠져 죽을 수 있음을 명심해야 한다. 캐리 트레이드는 평균적으로 시장 혼란 기간 동안 심각한 손실을 보여준다.

요약

결론적으로, 캐리 트레이드의 대규모 손실 위험은 해당 통화 국가의 주식 시장과 채권 시장과 밀접한 관련이 있으므로, UIP 퍼즐의 지역적 해법을 제공한다.

또한 이런 결과는 캐리 트레이드 투자자들과 헤지 되지 않은 외환 표시 채권 투자자들에게 중요한 의미가 된다.

이런 투자자들은 위 투자 대상이 음(-)의 왜곡도와 초과 첨도를 보여, 잠재적인 대규모 손실 위험이 있다는 사실을 인식하고 있어야 한다.

또한 캐리 트레이드의 수익률과 다른 위험 자산 대비 고수익 외환 통화 표시 채권 사이의 상관관계가 시장 혼란 시기에 급격히 상승하는 경향이 있음을 이해해야 한다.

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글: Larry Swedroe ㅣ 2015년 7월 13일 ㅣ 출처: ETF.com