헨리 싱글턴의 사례로 본 기업의 자본 배분

■ 어느 기업이 더 나은가?

 

- 이 두 기업은 비교 가능한 산업에 속해있다.

- 이 두 기업에는 훌륭한 경영진이 있다.

- 이 두 기업은 매출 성장률보다 순이익 성장률이 더 높다.

■ 어느 기업이 더 나은가?

- 기업 B의 평균 ROE는 기업 A의 두 배다.

- 기업 B의 평균 ROA는 기업 A의 두 배다.

- 기업 A는 기업 B보다 5배 이상 높은 매출 성장률과 순이익 성장률을 보이고 있다.

■ 10년 동안의 발행 주식 총수 추이

기업 A와 B 모두 10년 동안 유의미한 주주 가치를 창출했다.

기업 A는 신주 발행 규모보다 빠른 순이익 성장률을 통해서였고,

기업 B는 적극적인 자사주 매입을 통해서였다.

기업 A와 B는 공히 유의미한 주주 가치를 창출한 것이며, 

이 두 기업은 서로 다른 시기의 같은 기업인 "텔레다인"이었다.

 

■ 자본 배분 마스터 헨리 싱글턴(Henry Singleton)

헨리 싱글턴은 텔레다인의 설립자이자 전 회장이다.

기업 A는 1961년부터 1971년까지의 텔레다인이며,

기업 B는 1972년부터 1982년까지의 텔레다인이다.

첫 10년 동안 EPS 성장률은 연평균 20%였으며, PER 배수가 높을 때 신주를 발행했다.

이후 10년 동안 EPS 성장률은 연평균 34%였으며, PER 배수가 낮을 때 자사주를 매입했다.

텔레다인은 1966년 이후 25년 동안 연평균 17.9% 수익률을 기록했다.

■ 텔레다인의 연결재무제표

텔레다인은 PER 배수가 높을 때 신주를 발행하고, PER 배수가 낮을 때 자사주를 매입했다.

최근 미국 업계에서는 자사주 매입으로 주주 가치를 파괴하고 있다.

주주 가치를 파괴한 경우

● 사례 1 - Cisco

• 시장 가격으로 자사주를 매입했고, 종업원 보상을 위해 신주를 발행했다.

• 지난 5년 동안 평균 주가 55달러로 5억6천7백만 주의 자사주를 매입했다.

• 종업원 유지를 위해 신주 발행이 필요했다고 항변했다.

• 같은 기간 종업원 보상으로 주당 55달러의 비용을 들인 결과, EPS 성장률은 연평균 6%에 불과했다.

● 사례 2 - 마이크로소프트(Microsoft)

• 시장 가격으로 자사주를 매입했고, 종업원 보상을 위해 신주를 발행했다.

• 지난 5년 동안 평균 주가 76달러로 5억2천8백만 주의 자사주를 매입했다.

• 종업원 유지를 위해 신주 발행이 필요했다고 항변했다.

• 같은 기간 종업원 보상으로 주당 76달러의 비용을 들인 결과, EPS 성장률은 연평균 6%에 불과했다.

● 사례 3 - 인텔(Intel)

• 시장 가격으로 자사주를 매입했고, 종업원 보상을 위해 신주를 발행했다.

• 지난 5년 동안 평균 주가 55달러로 6억4천만 주의 자사주를 매입했다.

• 같은 기간 종업원 보상으로 주당 55달러의 비용을 들인 결과, EPS 성장률은 연평균 4%에 불과했다.

주주 가치를 창출한 경우

● 사례 4 - 오토존(Autozone) : 

• 지난 5년 동안 평균 주가 410달러 선에서 1천6백만 주의 자사주를 매입했으며, 현재 주가는 677달러다.

• 같은 기간 동안 EPS 성장률은 연평균 20%였다.

• S&P 500에 비해 더 많은 주주 가치를 창출했다(97% 대비 234%)

자사주 매입

• 자사주 매입은 주주들에게 이익을 되돌려 주는 방식이다.

• 자사주 매입으로 주주 가치를 창출할 수 유일한 길은 주가가 기업의 내재 가치 이하일 실행에 옮기는 것이며, 1960년대와 1970년대의 텔레다인 같이 Mr. 시장이 기회를 줄 때뿐이다.

• 텔레다인이 했던 것처럼 신주 발행과 자사주 매입 모두 주주 가치를 창출하는 수단이 될 수 있다. 단 그런 기회는 아주 드물게 찾아온다.

• 주주 가치를 창출했다고 볼 수 있는 자사주 매입 사례는 아주 드물다.

• 그 중 하나가 오토존이다.

• 버크셔가 자사주를 매입한 것은 주가가 거의 장부가치 부근이었던 1999년 및 2011년 두 차례와 장부가치의 1.2배였던 한 차례로 단 3번에 불과했다.

• 모든 자사주 매입이 다 같은 것은 아니다. 매수자 위험 부담 원칙이 적용된다.

• 모든 기업이 자사주 매입에 나선다면, 뭔가 분명 잘못된 것이다.

<출처: Beowulf Capital Management>