가치 투자란 1달러짜리를 50센트에 사는 것 - 맥스 하이네

맥스 하이네(Max Heine)는 저평가된 가치 투자자 중 한 명이다. 하이네는 1934년 뉴욕으로 이민 온 후 증권업계에 뛰어든다. 그리고 15년 후 세계 최초 개방형 뮤추얼 펀드 중 하나로 기록된 뮤추얼 셰어즈(Mutual Shares Corporation)를 설립했다.

하이네의 투자 전략은 단순했다. 시장 변동을 보이더라도 연평균 15%의 수익률을 목표로 저평가된 주식 매수하는 것이었다. 하지만 그의 투자 대상은 주식에만 제한된 것은 아니었다. 뮤추얼 셰어즈는 오늘날 기준으로 보면 헤지 펀드에 더 가까웠다.

뮤추얼 셰어즈는 1973년부터 1974년까지 이어진 약세장에서도 차익 거래 전략, 주주 행동주의, 부실 채권 및 분할 기업 투자 전략 등을 혼합해 플러스(+) 수익률을 기록했다. 맥스 하이네는 파산한 펜 센트럴 레일로드(Pen Central Railroad)의 채권이 청산 가치 이하로 거래되고 있음을 정확히 계산했다. 그는 철로로 사용된 강철 가격만 해도 부채를 다 갚는데 충분하다는 사실을 파악했다.

유감스럽게도, 맥스 하이네는 1988년 2월 77세의 나이로 세상을 떠났다. 하지만 뮤추얼 셰어즈의 마이클 F. 프라이스(Michael F. Price)와 세스 클라만(Seth Klarman) 같이 가치 투자 세계의 전설적인 펀드 매니저를 길러냈다.

마이클 프라이스는 맥스 하이네에 대해 이렇게 말한다:

"그는 대차 대조표 상에 부채가 많은 기업을 좋아하지 않았고, 영업권 같은 것도 좋아하지 않았습니다. 그는 분명한 생각을 갖고 있었습니다. 그는 기계처럼 돌아가는 월스트리트를 좋아하지 않았습니다. 그는 다른 모든 이들이 기업 공개(IPO) 주식에 몰려들고 있을 때에도 관심을 두지 않았습니다. 그런 식의 투자는 안중에 없었습니다. 그는 가치 기회를 찾아내는 데 정말로 뛰어났습니다. 그는 1930년대 삼촌이 결혼 선물로 가구를 사라고 준 1천 달러를 가지고, 1달러 당 10센트를 주고 1만 달러 가치가 있는 파산한 철도회사 채권을 매입합니다. 이후 이 채권 가격은 5배나 뛰었죠. 그는 처음부터 가치 투자자였으며, 월스트리트의 구석구석에 있는 싼 주식을 찾아내려고 노력했습니다."

1982년 3월 포브스지에서는 "Getting a dollar for 50 cents"라는 제목으로 맥스 하이네를 소개한다. 이 글에서는 하이네의 경력과 그가 시장 어디에서 가치 기회를 찾는지 소개한다.

1980년대 초 맥스 하이네의 뮤추얼 셰어즈는 전통적인 가치 전략에서 벗어나 차익 거래 전략으로 눈을 돌리기 시작했다.

뮤추얼 셰어즈는 1억3천5백만 달러로 마라톤(Marathon), 슈프론 에너지(Supron Energy), MGIC, 아르카타(Arcata Corp.) 및 아메리칸 플레처 인터내셔널(American Fletcher International)로 다각화된 포트폴리오를 구성한다. 하지만 그 당시 이 포트폴리오는 뮤추얼 셰어즈의 전체 자산 중 단 13%를 차지할 뿐이었다.

"나머지 자금 대부분은 압력 밥솥과 기타 가정용품 생산업체인 내셔널 프레스토 인더스트리즈(National Presto Industries) 및 제도 장비 생산업체인 큐펠 & 에세르(Keuffel & Esser) 같이 이해하는 사람이 드물었던 기업에 투자되어 있었다. 여기에는 한 가지 기본적인 요소가 있었다. 파산 채권, 전환 우선주 및 보통주를 비롯한 거의 모든 투자 대상이 아주 크게 할인된 가격으로 매수한 것이었다. 한 임원은 맥스의 전략은 "1달러짜리를 50센트에 사는 것"이라고 말한다." - 포브스

 

하이네는 기업 합병에서도 가치를 살폈으며, 수익 가능성이 90% 이상이라는 확신이 들기 전까지는 움직이지 않았다. 한 가지 사례가 바로 슈프론 에너지였다:

하이네는 인수 조항이 공개되기 전까지 슈프론에 투자하지 않았다. 하이네는 주가가 33달러일 때 35달러까지 상승할 가능성이 90% 이상이라는 확신이 들자 투자를 단행했다. 이런 2달러의 주가 차이를 통해 동일한 금액을 양도성 예금증서에 투자했을 때 얻을 수 있는 수익보다 나은 수익을 올렸다. 하이네는 "전체적인 투자 총 수익이란 개념에서 살펴봐야 합니다."라면서, "충분히 싼 가격에 매수해 가치를 보유한다면, 거의 항상 좋은 결과를 얻게 될 것입니다."라고 말한다.

막스 하이네가 유명해진 계기는 파산한 철도회사의 채권 매수를 통해서였다. 월스트리트에서도 이 철도회사를 포기했지만, 하이네는 투자를 단행했으며, 비교적 저위험 거래로 3배 이상의 수익을 올렸다.

하이네는 펜 센트럴의 채권을 묶음 당 180달러 이하로 매수했는데 1달러 당 10~15센트를 지불한 셈이었다. 펜 센트럴이 회생절차를 거쳐 살아나자 해당 채권의 시장 가치는 몇 배로 상승했고, 하이네는 채권 묶음 당 800달러의 수익을 올렸다. 포브스지의 인터뷰 당시 뮤추얼 셰어즈는 다른 철도회사들 중 파산한 보스턴 & 마인(Boston & Maine)과 리딩(Reading)의 채권을 보유하고 있었다. 이들 회사 채권의 장부가는 290만 달러였지만, 시장 가치는 760만 달러였다.

또 다른 사례는 이리 앤 시보드(Erie and Seaboard)였다:

하이네는 "이리 앤 시보드는 파산 상태에 있었고, 특히 이 회사의 채권은 거저나 다름없었습니다."라고 말한다. 경기가 침체에서 벗어나 개선되기 시작하자, 수익이 정상화되기 시작했고, 이 회사의 채권 가격도 움직이기 시작했다. 하이네는 "저는 항상 선순위 채권에만 관심을 갖지, 후순위 채권에는 절대 눈을 돌리지 않습니다. 그래서 우리가 좋은 결과를 올렸던 것이죠."라고 회상한다.

하이네의 투자 철학에서 무엇보다 중점을 둔 것은 위험을 최소화하는 것이었다. 예를 들어,

"일부 회사채 가격이 거의 파산 수준까지 하락되어 있었지만, 하이네는 이를 투자 기회라고 보지 않았다. 그는 "국채에 투자하면 15%의 수익을 올릴 수 있는 데 굳이 21%의 수익을 얻고자 인터내셔널 하베스터 회사채에 투자해 위험을 감수할 필요가 있습니까?"라면서, 이런 기업이 파산한 후 남아있는 것을 살펴보고 투자해도 늦지 않습니다."라고 말한다.

또한, 하이네는 파산한 기업이라도 구체적이고 견고한 회생 계획이 없는 기업에는 투자하지 않았다. 하이네가 포브스지 인터뷰에서 밝힌 바와 같이, 철도 산업 이외의 기업들은 평가하기가 더 어려웠다. 일례가 푸드 페어 스토어즈(Food Fair Stores)의 파산이었다:

"그는 기존의 기업 회생 계획의 모양이 다양한 채권자들 사이의 관례적인 타협에 따라 얼마나 크게 바뀔 수 있는지 누구도 알 수 없는 상황에서 푸드 페어 스토어즈의 선순위 회사채에 3백만 달러를 투자한 것을 "실수"라고 말한다. 뮤추얼 셰어즈는 이 투자를 통해 최종적으로 소규모 이익을 올리긴 했지만, 하이네의 생각에 충분하지 못한 것이었다. 그는 "상황이 어떻게 바뀔지는 결코 알 수 없습니다."라고 말한다.

<출처: Value Walk>