가치 사냥꾼 세스 클라만 - 1991년 배런스 인터뷰 (1)

세스 클라만(Seth Klarman)은 인상적인 투자 실적과 운용 자산의 규모에도 불구하고 가치 투자 세계 이외에는 잘 알려져 있지 않은 인물이다. 그가 운용하는 바우포스트는 높은 현금 비중에도 연평균 19%의 수익률을 기록하고 있다. 세스 클라만의 펀드는 금융 위기 기간 동안 7 내지 13%의 상당의 손실을 겪었지만, 이는 대다수의 다른 경쟁 헤지 펀드보다 뛰어난 성과였다.

하지만 세스 클라만은 언론과는 일정한 거리를 두었다. 거의 인터뷰에 응하지 않았으며, 바우포스트도 비밀스럽게 운용하고 있다. 그럼에도 클라만의 인터뷰는 언제나 가치 투자자들에게 유용한 정보와 조언으로 가득차 있다.

다음은 1991년 11월 배런스에서 진행한 세스 클라만의 인터뷰 "The Value Hunter -- Seth Klarman Searches for Bargains in a Sky-High Market"를 발췌한 글이다.

1991년 11월 이 특별한 인터뷰 당시 세스 클라만은 30대 초반이었지만, 가치 투자의 장점에 대해 이해하기 쉽게 설명하고 있다.

인터뷰는 투자 업계에 입문하게 된 계기가 무엇이냐는 질문으로 시작한다. 클라만은 항상 숫자에 관심이 많았다고 답한다. 그의 첫 번째 주식 투자는 10살 당시 존슨 & 존슨 주식 한 주를 매수한 것이라고 한다. 다음날 이 주식은 3대 1의 주식 분할을 단행한다.

클라만은 자신이 어떻게 투자에 대해 배웠는지 자세히 설명한다. 그는 대학을 다니던 중 여름 방학을 이용해 막스 하이네와 마이크 프라이스가 있었던 뮤추얼 셰어즈에서 아르바이트를 했다. 클라만은 1979년 대학을 졸업한 후 뮤추얼 셰어즈에 정식으로 입사한다. 여기서 20개월 동안 일한 후, 비즈니스 스쿨에 입학한다. 클라만은 비즈니스 스쿨을 졸업한 직후 몇 명의 투자자들로부터 자금을 운용해 달라는 부탁을 받는다. 이렇게 바우포스트 그룹이 탄생한 것이다. 당시 세스 클라만은 20대에 불과했다.

1991년 당시 바우포스트의 운용 자산은 2천7백만 달러였으며, 현재 운용 중인 자산은 285억 달러로 불어났다.

인터뷰는 바우포스트의 소유 구조로 넘어간다. 바우포스트는 투자자들이 장기적으로 믿고 투자할 수 있게 설계되어 있다.

"우리는 처음부터 고객들이 이사회 임원으로서, 경영주로서의 역할을 하도록 다소 파격적인 방식으로 출발했습니다. 이런 인센티브는 바우포스트를 수익성 있는 기업으로 성장시키고자 하는 것이 아니라, 투자자들의 수익을 극대화하기 위한 것이었습니다."

이런 전략은 적중했다. 1991년 11월까지 9년 동안 바우포스트의 연평균 수익률은 이익 배분을 한 후에도 20-25%였다.

 

클라만은 배런스와의 인터뷰 당시 이런 실적을 유지하기 위해 바우포스트를 소규모로 운용하고 싶었다고 한다.

"자금을 운용해 얻을 수 있는 수익률 면에서 규모는 비경제적입니다. 아마도 5천만 달러나 1억 달러가 알맞을 지도 모릅니다... 특히 우리와 같은 절충적인 전략을 갖고 있는 경우, 특정 수준을 넘어서길 원치 않습니다. 이렇게 해야만 우리의 기준에 맞게 매수할 수 있는 기회가 많아집니다."

가치 투자에 대한 클라만의 정의

배런스: 가치 투자에 대해 이야기하고 계신데요, 어떤 의미라도 될 수 있을 것입니다. 그리고 최근 몇 년 동안 많은 사람들 사이에 수익을 올리기 어려운 전략이라는 인식이 퍼져 있습니다. 가치 투자를 뭐라고 정의할 수 있겠습니까?

세스 클라만: 이 질문이 나오길 기다렸습니다...

이 질문에 대한 클라만의 답변은 그의 투자 과정을 알 수 있는 실마리가 된다. 우선, 클라만은 "1달러짜리를 50센트에 사는 것"이라는 고전적인 말로 가치 투자를 설명한다. 하지만 여기서 그치지 않고 더 자세히 설명을 이어간다.

어떤 기업이나 산업의 미래 현금 흐름을 계산하는 것은 아주 어렵다. 무엇보다, 할인율을 얼마로 정해 미래 현금 흐름을 현재에 적용하느냐가 어려운 일이다.

"우리는 아주 보수적인 기준으로 가치를 살펴봅니다. 현재의 실적이 향후 오랜 기간 지속될 거라는 낙관적인 전망을 하지 않습니다. 성장성을 가정하지도 않습니다. 유리한 비용 절감을 가정하지도 않습니다. 이런 어떤 것도 가정하지 않습니다. 지금 당장 여기에 무엇이 있는 살펴보는 것이 아니라, 이전으로 거슬러 올라가 살펴본 다음, 해당 기업이 이전 같은 실적으로 앞으로도 계속 올릴 수 있는지, 아니면 올해만 유일하게 좋은 실적을 올린 것이며, 앞으로 이런 실적을 올릴 가능성이 없는지 물어봅니다. 우리는 되도록이면 많은 유형 자산을 살피는 경향이 있습니다."

"예를 들어, 우리가 이해할 수 있는 것은 현금입니다. 한 기업이 장부상에 현금이나 환금 가능한 유가 증권을 보유하고 있다면, 우리가 해당 기업에 대해 이해하고 있다고 생각합니다. 그리고 나중에 가야 알 수 있는 것에 의존하는 기업일수록, 점점 더 이해하기가 힘들어집니다. 따라서 우리는 자산이 풍부한 기업, 예측할 수 있는 기업에 투자하는 경향이 있습니다. 하지만 아마도 가장 중요한 것은 주식에만 관심을 두지 않는 다는 것이겠죠. 우리는 주가가 잘못 매겨진 기업의 주식에 초점을 맞추고 있습니다. 자산이 과대평가 되어 있는 기업도 있고, 부채가 과소평가 되어 있는 기업도 있습니다. 거의 지난 2년 동안 우리의 투자 대상 대부분은 부채가 과도한 기업들의 선순위 증권이었습니다."

.... 가치 사냥꾼 세스 클라만 - 1991년 배런스 인터뷰 (2)에서 계속

<출처: Value Walks>