시장이 비효율적일지 모르지만, 여전히 이기기 어렵다.

여기 있는 누구도 게임을 할 수 없다면?

시장이 너무 변덕스럽게 주가를 매기는 모습을 보면서, '시장을 이길 수도 있겠구나.' 라고 생각하기 쉽다.

2007년 10월 다우존스 산업 평균 지수의 고점부터 2009년 3월 약세장의 저점까지 미국 금융주의 주가는 94%나 하락했다. 그 후 2009년 말 다시 380%에 가까운 상승세를 보였다. 이런 요요 같은 행동을 보인 것은 금융주뿐만이 아니었다. 같은 기간, 알코아의 주가는 87%하락한 후, 다시 세 배 이상 상승했다.

이렇게 미친 것 같은 주가의 변동성을 보면서 어떻게 시장이 "효율적"이라고 말할 수 있겠는가? 시장에서는 수백 만 명의 현명한 매도자와 매수자들이 자신의 이익을 극대화하기 위해 경쟁하고 있으며, 이용 가능한 온갖 관련 정보가 주가에 반영되고 있다. 이것이 바로 "효율적 시장"이 의미하는 바이다. 효율적 시장에서는 시장 가격이 주식의 내재 가치 또는 주식의 현재와 미래의 현금 흐름 가치를 가늠할 수 있는 최적의 추정치라고 상정한다.

하지만, 시장 가격이 이용 가능한 최적의 추정치라는 사실이 곧 시장 가격이 옳다는 뜻은 아니다.

1974년, 위대한 증군 분석가 벤저민 그레이엄은 효율적 시장 가설을 "현실과 일치되기만 하면 야 아주 좋은 실용적인 중요성을 가질 수 있는" 이론이라고 조소를 섞어 표현했다. 그레이엄은 1973년 주당 140달러에 거래되던 에이본 프로덕츠가 1974년 20달러 이하로 폭락할 수 있느냐면서 혀를 내둘렀다. "시장이 정확한 가격을 매기는 데 필요한 모든 정보를 가지고 있다고 해서, 실제로 시장이 매기는 가격이 올바르다고 할 수 없다."

그레이엄은 모든 주식의 주가는 두 가지 요소로 구성되어 있다고 말한다. 하나는 "투자 가치"로, 해당 기업이 현재와 미래에 창출할 모든 현금 가치의 척도이다. 다른 하나는 "투기적 요소"로, 감정에 따라 움직인다. 강세장은 희망과 탐욕 그리고 열광으로 움직이며, 약세장은 공포와 후회 그리고 급변으로 움직인다.

투자 가치를 결정하는 정보를 처리하는 데 있어서 시장은 이주 효율적이다. 하지만, 수천만 명의 감정이 어떻게 움직일지 예측하는 것은 쉬운 일이 아니다. 때문에 가격 결정에서 투기적 요소가 크고 빠르게 변동하는 경향이 있으며, 투자 가치를 압도해 버릴 수 있다.

따라서 시장의 비효율성으로부터 잘못된 결론을 도출하지 않는 것이 중요하다. 캘리포니아 산타클라라 대학의 금융학 교수 메이어 스탯맨은 "증거는 시장이 합리적이 아니라고 말합니다."라면서, "하지만 그렇기 때문에 시장을 이기기가 쉬울 것이라는 자신 안에 있는 악마의 속삭임에 주의해야 합니다."라고 말한다.

우선, 지나고 나서 알게 된 사실이 진실을 가려버릴 수 있다. 지난 3월, 글로벌 금융 공황 와중에, 뱅크 오브 아메리카가 살아남을 지, 그 주가가 아주 저렴했는지는 전혀 분명하지 않았다. 시장은 이런 기업들이 마치 망하기 직전인 것처럼 주가를 매겼다. 많은 정보가 그럴 가능성을 암시했으며, 공포가 낙관론을 압도하고 있었기 때문이다. 일종의 부조리였다.

지금 와서 볼 때, 뱅크 오브 아메리카가 살아남았지만, 지난 3월 시장이 이 회사의 주가를 너무 싸게 매겼다고 생각했던 투자자는 거의 없었다. 스탯맨 교수가 말한 것처럼, "시장이 미친 것일 지도 모르지만, 그렇다고 해서 우리가 정신과 의사가 되는 것도 아니다."

나중에 어떤 싼 주식이 반등에 성공한 모습을 보면서, 그 주식을 많아 사놨어야 했는데 라고 생각하는 것은 바보나 다름없다. 하지만 뮤추얼 펀드 투자자들은 지난 일 년 내내 주식을 내다 팔았다. 주가가 가장 쌌던 지난 3월만 해도, 뮤추얼 펀드 투자자들은 250억 달러 상당의 자산을 투매했다.

게다가, 인기 있는 것에는 무엇이든 달려들고, 그렇지 못한 것은 외면하는 것이 펀드 매니저들의 현실이다. 이런 게임에 최적화된 펀드 매니저는 상승장에서는 더 많은 돈을 끌어 모으고, 하락장에서는 잃는 고객도 더 적다. 때문에, 하락장에서 주가를 그레이엄의 "투자 가치"보다 훨씬 더 크게 끌어 내린다. 이들이 바로 시장 바닥에 싼 주식을 매수해야 함에도 마지막까지 그와 정반대로 움직이는 이들이다.

적어도 단기적으로 볼 때, 전문가들의 군중 행동으로 인해, 우리가 주가의 "투기적 요소"와 반대로 움직임으로써 승리할 수 있는 길을 훨씬 더 어렵게 만들고 있다. 폭풍 같은 매도세 속에서 매수하기 위해서는 초인적인 용기가 필요하다.

마지막으로, 시장을 이길 수 있는 펀드 매니저들도 시장보다 뒤쳐질 수 있으며, 고객을 잃을 수 있다. 비용을 포함해 시장보다 연평균 2.5% 더 나은 성과를 올리는 펀드 매니저가 있다고 하자. 놀랄만한 수익률이다. 하지만, 거래 비용과 관리 비용으로 2.5% 이상이 들어갈 가능성이 높기 때문에, 그 고객들은 단순하게 전체 시장의 수익률을 따라가는 인덱스 펀드를 매수한 경우보다 더 나을 것도 없게 된다.

이것이 바로 지난 10년 동안의 미친 변동성에도 불구하고, 대부분의 투자자들에게 인덱스 펀드가 여전히 가장 의미가 이유이다. 시장이 비효율적일 지도 모르지만, 여전히 거의 아무도 꺾을 자가 없다.

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글: Jason Zweig ㅣ 2015년 7월 17일 ㅣ 출처: WSJ

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