배당 수익률 - 독거미 덫이 될 수 있다 - 리처드 번스타인

1989년 내놓은 보고서 “Dividends: The Black Widow of Valuation”에서 고 배당주가 때로는 지속 불가능한 고 배당 수익률로 인해 극히 위험한 투자 대상일 수 있음을 보인바 있다. 분면, 배당 지향 주식 포트폴리오는 주가 상승에 중점을 둔 포트폴리오보다 장기적으로 베타 값이 더 낮은 경향이 있다. 하지만, 배당 수익률 기반 전략은 예기치 못한 위험으로 인해 투자자들을 놀라게 만든 전력이 여러 번 있다.

오늘날 투자자들은 1989년에 그랬던 것처럼 배당 투자의 위험에 대해 근시안적인 태도를 보이고 있다. 오늘날의 투자자들은 MLP, REIT, 신흥 시장 국채 및 기타 소득 지향 투자 대상의 전반적인 위험을 무시하고 있다. 금융 시장에서 초과 수익률이란 항상 초과 위험이 동반된다는 사실을 잊으면 안 된다. 일반적으로, 비정상적으로 높은 수익률에는 비정상적으로 높은 위험이 수반되며, 이런 위험의 적절한 평가를 결코 등한시해서는 안 될 것이다.

여전히 글로벌 신용 거품의 디플레이션이 중요한 투자 관심사이다. 글로벌 신용 거품의 장기적 디플레이션을 감안할 때, 원유, 그리스, 푸에르토리코, 중국, 브라질, 금, 기타 신용 관련 투자 대상과 관련된 문제들은 놀라운 것도 아니다. 하지만, 투자자들이 어쩔 수 없이 겪어야 만 했던 1998년-2008년 신용 패러다임의 종말은 심각한 금융 시장 변동성을 초래했다.

저조한 성과가 계속되고 있는 신용-관련 자산들

신용-관련 자산 군들의 저조한 성과가 계속되고 있다. 글로벌 신용 거품 디플레이션 상황과 신용 조건이 1998년부터 2008년 상황과 흡사해 지면서, 이런 현상은 아주 정상적인 상황인 것으로 보인다. 도 1은 1998년부터 2008년까지와 2008년부터 현재까지의 S&P 500과 신용-관련 자산 군들의 상대성과를 비교한 것이다. 신용 거품이 인플레되었을 때, 신용-관련 자산들이 일반 주식들보다 상당히 우수한 성과를 보였다. 하지만, 신용 거품이 디플레되었을 때는 저조한 성과를 보였다.

하지만, 대부분의 투자자들은 이런 상황을 이해하지 못하고 있다. 실제로, 많은 투자자들이 일부 신용-관련 자산들을 여전히 "안전 자산"으로 인식하고 있으며, "투자 기회"로 보고 있다.

<도 1>

신용 디플레이션

통화 이론에 따르면, 신용은 인플레이션의 생명이다. 메릴린치의 전 수석 투자 전략가 척 클러프는 비정상적인 신용 창출이 없다면 비정상적인 인플레이션도 불가능하다고 말한 바 있다. 지난 20여년 동안, 신용 거품이 미국 내에 상당한 수준의 인플레이션을 일으킨 적이 있었다(2008년 7월 미국 CPI는 5.6%였고, 1990년 10월에는 6.3%였다).

도 2는 글로벌 신용 거품 디플레이션 기간 동안 인플레이션을 일으키기가 얼마나 어려운지 보여준다. 이 차트는 전체 OECD 국가들의 인플레이션을 나타낸 것이다. 최근의 수치는 1971년 이후 두 번째로 낮은 수준을 기록하고 있다.

하지만 오히려 디플레이션 상황에서, 전 세계적으로 부채-관련 문제가 대두되고 있다. 인플레이션은 부채 문제의 "치료제"가 될 수 있다. 차입 기관들이 화폐 가치 하락과 재고익(在庫益)(재고 자산의 실제 재고가가 장부상의 잔고보다 많은 경우에 생기는 이윤)으로 인해 대출을 갚을 수 있기 때문이다. 하지만, 디플레이션은 일반적으로 부채 문제를 악화시킨다.

<도 2: 글로벌 CPI - 1971년 이후 두 번째로 낮은 수준>

배당 수익률 - 독거미의 덫

투자자들이 전 세계의 부채 문제에 놀랐던 이유는 글로벌 신용 거품 디플레이션의 파급 효과를 계속 무시했기 때문이다. 투자자들은 고 배당 및/또는 주가 약세에서 벗어날 것이라는 희망으로 거짓된 안심을 가져왔다. 고 배당 수익률은 일반적으로 명목 성장률(명목 성장률 = 실질 성장 + 인플레이션)이 가속되고 있을 경우 매력적이다. 실질 성장률과 인플레이션이 높아지지 않고 있는 상황에서, 부채 규모가 한계에 도달한 기업의 채무 불이행 가능성이 높아지는 경향이 있다.

주식들 중, MLP가 이 범주에 속하는 것으로 보인다. 투자자들은 MLP가 경기 방어적 소득 투자 대상이라고 생각하지만, 업계의 펀더멘털과 그런 생각에 맞춰주지 못하고 있다. 이 업계는 유가와 큰 관련성을 갖고 있다(원자재는 신용-관련 자산 군으로 분류된다). 이 업계의 현금 흐름은 계약 수와 관련이 있는데, 거래상대방 위험이 증가함에 따라 계약 수가 의심스러워지고 있으므로, 업계 전반의 현금 흐름은 마이너스(-)인 상황이다. 아래 도 3에 나타난 바와 같이, (S&P 500 MLP 지수로 대신한) MLP는 약세장 영역에 있지만, 대부분의 MLP 투자자들은 아직 걱정하지 않아 보인다.

<도 3>

약세장을 겪고 있는 MLP

전 세계 고 배당주들의 최근 성과는 이미 조정에 들어갔고, 본격적인 약세장도 배제해서는 안 될 것으로 보인다. 도 4는 MSCI 월드 고 배당 수익률 지수의 성과를 나타낸 것이다. 이 지수의 역사는 고 배당주는 대부분의 투자자들의 예상보다 훨씬 더 주기적임을 보여주고 있다. 지난 20년 동안, 이 지수는 약세장 기간 동안 29%와 64%씩 하락한 바 있다. 지난 1년여 기간 동안에는 10% 이상 하락해 있는 상황이다.

글로벌 부채 디플레이션 기간 동안 고 배당주가 배당을 꾸준히 유지할 수 있느냐는 의문을 제기하는 투자자는 거의 없다. 투자자들이 이 기간 동안 명목 현금 흐름 성장에 의문을 제기하지 않겠느냐고 생각할 모르지만, 지금까지 아직 그런 일은 없었다. 고 배당주 전략은 관련된 위험에도 불고하고 여전히 큰 인기를 끌고 있다.

중요한 것은 배당 수익률의 지속 가능성

현재의 디플레이션 환경에서, 배당 수익률만 보고 맹목적으로 투자하는 것은 상당한 위험이 수반되며, 절대 배당 수익률보다는 배당 수익률의 지속 가능성에 초점을 맞춰야 한다. 때로 배당 수익률이 비정상적으로 높아지는 이유는, 미래 배당 삭감이 예상되어 현재 주가가 낮아진 때문이다. 이런 상황을 피하기 위해서는 펀더멘탈 상 현재의 배당 수준을 지속할 가능성이 높은 기업에 집중해야 한다. 아름다워 보이는 독거미의 유혹에 넘어가면 거미줄에 걸리기 마련이다.

<도 4>

...............................................................................................................

글: Richard Bernstein ㅣ 2015년 7월 13일 ㅣ 출처: Richard Bernstein Advisors