타임리스 리딩 (1) - 효과적인 투자 전략: 트위디 브라운

이 글은 가치 투자자들에게 중요하고 교육적인 글을 소개하는 10부작 중 2부에 해당한다. 이 10부작을 통해 세계에서 가장 위대한 투자자들과 펀드 매니저들이 발표한 글 중 10개를 골라 소개한다.

2부 - 효과적인 투자 전략: 트위디 브라운

이 시리즈의 두 번째는 트위디 브라운(Tweedy, Browne Company LLC.)이 발표한 연구 보고서다. 트위디 브라운은 오랜 기간 가치 투자의 대명사로 알려져 있다. 1920년 설립된 이 회사의 1930년대, 1940년대 및 1950년대 주요 고객 중 벤저민 그레이엄도 포함되어 있었다. 1959년 트위디 브라운의 파트너들과 그레이엄-뉴먼 출신의 톰 냅이 자본을 합쳤다.

트위디 브라운의 연구 보고서 “What Has Worked In Investing”은 이례적인 수익률이 얻어진 투자 기법과 그 특징을 다룬 여러 편의 연구 논문을 엮은 것이다. 이 보고서는 이렇게 시작된다.

“친해하는 투자자 여러분:

이 보고서는 역사적으로 성공한 투자 기법과 그 특징을 여러분과 공유하기 위한 것입니다. 이 보고서에는 50개 이상이 연구 결과가 소개되어 있으며, 이중 절반 이상이 미국 이외의 주식에 관한 것입니다. 우리가 선정한 연구 논문은 임의적인 것이 아닌, 수년 동안 살펴봐왔던 중요 연구 대부분을 망라한 것입니다. 흥미로운 점은, 서로 국가가 다르다고 해서 장기간으로 볼 때 이 보고서에 기재된 특징을 갖춘 주식이 최고의 성과를 올렸다는 기본적인 결론에 영향을 미치지 않았다는 것입니다. 우리에게는 이런 결론이 놀라운 일은 아니지만, 1934년 출간된 증권분석에서 처음 설명된 벤저민 그레이엄의 투자 원칙이 투자자들에게 여전히 효과가 있다는 사실에 대한 실증적 증거가 됩니다."

하지만 이 보고서의 60페이지에 걸쳐 소개된 50여개의 논문을 전부 이글에 소개하기는 무리가 있다. 때문에, 가능한 한 많은 정보를 압축해 소개하기 위해, 여기서는 아래 6가지 범주로 분류해 해당 연구를 소개하고자 한다.

1. 저 PBR 주식

2. 저 PER 주식

3. 고배당 수익률 주식

4. 내부자(임원, 이사 또는 기업 자체)가 매수하고 있는 주식

5. 소외된 주식

6. 소형주

저 PBR 주식

가장 유명한 "저 PBR 주식(자산 대비 저평가된 주식)" 전략은 벤저민 그레이엄의 "순 유동자산 가치주(Net Current Asset Value Stock) 선택 기준"이다

다른 연구 “Are Low Price-to-Book Value Stocks’ Higher Returns, as Compared to High Price-to Book Value Stocks, due to Higher Risk?”에서는 초저평가 주식을 이용해 위험도를 평가했다. 래코니쇼크(Lakonishok), 비쉬니(Vishny) 및 슐라이퍼(Shleifer) 교수는 1968년 4월 30일부터 1990년 4월 30일까지 PBR과 관련해 월간 투자 수익률을 측정했다. 그 결과 시장이 최악이었던 25개월 그리고 시장이 하락하고 있던 88개월에서 PBR이 낮은 주식이 높은 주식보다 우수한 성과를 보였다. 결론은 이렇다.

"전반적으로, 가치 전략(저 PBR)이 성장 전략(고 PBR) 모든 국가에서 다소 더 나은 결과를 가져왔으며, 일부 국가에서는 상당히 좋은 결과를 가져온 것으로 보인다. 오히려, 가치 전략의 뛰어난 성과는 수익률이 플러스(+)였던 달보다는 마이너스(-)였던 달에 더 두드러졌다. 따라서 (표 9에 나타낸) 증거는 가치 전략이 투자자들에게 더 큰 하방 위험에 노출시키지 않는다는 사실을 보여준다.

저 PER 주식

이 보고서의 "저 PER 주식(수익 대비 저평가된 주식)" 장 중 가장 흥미로운 연구 중 하나는 “The Performance of Value Portfolios Versus Growth Portfolios Revisited through 2001”다. 또한 “Value and Growth Investing: Review and Update”(Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 1, pp. 71-86, January/February 2004 Louis K.C. Chan and Josef Lakonishok )라는 제목의 연구에서는 2001년 동안 성장 전략과 가치 전략의 성과를 검토했다. 이들은 1990년대 후반 기술주가 시장을 주도했다는 점을 감안하더라도 가치주(저 PER주)가 뛰어난 수익률을 가져왔음을 발견했다. 또한 일반적인 위험 척도로 봤을 경우, 가치주가 성장주보다 좋은 수익률을 올린 이유가 가치주의 위험도가 크기 때문이라는 주장은 타당하지 못하며, 오히려 투자자들의 행동상의 이유와 대리인을 통한 투자 관리 비용에 때문이라는 결론에 도달했다.

고 배당 수익률 주식

크레디트 스위스에서 2006년 8월 15일 내놓은 연구 “High Dividend Yield Stocks Generally Outperform Those with Lower Yields, However, the Best Returns Have Not Come from those with the Highest Yields. Higher Yields Coupled with Low Payout Ratios Have Produced the Best Returns”에서는 배당주 분야에서 낮은 배당 성향과 높은 수익률 사이의 직접적 상관관계를 발견했다.

이 연구에서 연구진은 1980년 1월부터 2006년 6월까지 매월 말 배당 수익률을 기준으로 동일 가중 10분위 바스켓을 구성해 배당 전략을 모의 시험했다. 그 결과, 일반적으로 배당 수익률이 높은 주식이 낮은 주식 보다 우수한 성과를 보였지만, 배당 수익률이 최고였던 분위가 최고의 수익률을 올리지는 못했음을 발견했다.

이어 연구진은 배당 수익률에 따라, 즉 고 배당 수익률, 저 배당 수익률 및 무 배당 수익률로 세 가지 바스켓을 만들었다. 다음으로, 각 바스켓 내의 주식들을 배당 성향에 따라, 즉 배당 성향 고, 중, 저로 나누었다. 그 결과, 배당 성향이 낮으면서 배당 수익률이 높은 주식이 최고의 수익률을 올렸다. 이들 주식의 연평균 수익률은 19.2%였으며, 이는 11.16%였던 S&P 500과 비교되는 수치였다.

내부자(임원, 이사 또는 기업 자체)가 매수하고 있는 주식

보고서의 이 장에 포함된 5가지 연구 논문에서는 내부자 매수가 주가에 미치는 영향을 평가했다. 이 다섯 편의 연구, 도널드 로고프(Donald T. Rogoff)의 “The Forecasting Properties of Insider Transactions”(Diss., Michigan State University, 1964), 개리 글래스(Gary S. Glass)의 “Extensive Insider Accumulation as an Indicator of Near Term Stock Price Performance”(Diss., Ohio State University, 1966), 찰스 드베어 2세(Charles W. Devere Jr.)의 “Relationship Between Insider Trading and Future Performance of NYSE Common Stocks 1960 - 1965”(Diss., Portland State College, 1968), 제프리 자페(Jeffrey F.Jaffe)의 “Special Information and Insider Trading”(Journal of Business, July 1974) 및 마틴 츠바이크(Martin E. Zweig)의 “Canny Insiders: Their Transactions Give a Clue to Market Performance”(Barron’s, July 21, 1976)에서는 1958년부터 1976년까지의 기간을 다루고 있으며, 내부자 매수가 일어난 후 매수한 주식의 투자 수익률이 시장을 상회했음을 보여준다.

소외된 주식

The Journal of Finance 1985년 7월호에 실린 “Does the Stock Market Overreact?”라는 제목의 논문에서 위스콘신 대학의 워너 드봉(Werner F.M. DeBondt) 교수와 코넬 대학의 리처드 탈러(Richard Thaler) 교수는 종전까지 최악의 수익률과 최고의 수익률을 올렸던 주식의 성과를 조사했다. 이들은 1932년부터 1977년까지 이들 주식의 수익률을 살펴봤다. 매년 12월 31일 이전 5개년 동안 최악의 성과를 보인 35개 주식과 최악의 성과를 보인 35개 주식을 선정한 결과, 이전 5개년 동안 최악의 성과를 보인 주식의 연평균 수익률이 시장 인덱스 보다 12.2% 더 나은 성과를 올렸다. 이전 5개년 동안 최고의 성과를 보였던 주식의 연평균 수익률은 시장 인덱스보다 -4.3% 더 저조한 성과를 보였다.

GMO의 설립자 제레미 그랜덤(Jeremy Grantham)은 시장에서 소외되어 있는 주식(market’s dogs)을 매수하는 것이 시간이 지남에 우수한 성과를 올릴 수 있는 최선의 방법이라고 생각한다. (제레미 그랜덤에 대한 자세한 내용은 여기 참조.)

소형주

이 보고서의 마지막 장은 시간 경과에 따른 소형주의 성과를 살펴본다. 여기에서 가장 흥미로운 연구는 The Journal of Portfolio Management의 1983년 겨울호다. 마크 레인가눔(Marc Reinganum)의 논문 “Portfolio Strategies Based on Market Capitalization”에서는 1963년부터 1980년까지 NYSE와 AMEX에 상장되어 있는 주식 전부의 투자 수익률을 연구했다. 전체 주식을 시가총액에 따라 10분위로 나눠 순위를 매겼다.

연구 결과에 따르면, 이 기간 동안 초소형주(평균 시가총액 4.6백만 달러)의 연평균 수익률은 32.8%였던 반면, 초대형주(평균 시가총액은 11억만 달러)는 단 9.5%에 불과했다. 활기 반드시 좋은 것은 없습니다. 크다고 반드시 더 좋은 것은 아니었다.

<출처: Value Walk, "Timeless reading -- Part two: What has worked in investing">